Crowdfunding no Brasil

Crowdfunding no Brasil: breves comentários sobre 4 (quatro) modelos de financiamento coletivo

O Brasil atravessa momento de transformações. A piora no cenário econômico e, principalmente, no índice Bovespa é reflexo da falta de confiança dos investidores em relação ao mercado de capitais. O volume de ofertas públicas de ações (equity) ou títulos de dívida como debêntures sofreu expressiva queda, com o número de ofertas públicas de aquisição por fechamento de capital (OPAs) chegando a superar o volume de ofertas públicas de ações [1].

Neste cenário, faz-se necessário o desenvolvimento de soluções – criativas e inovadoras. Crescem as ofertas públicas em regime de esforços restritos, nos termos da Instrução CVM nº 476/09 (especialmente após a edição da Instrução CVM nº 551) para ofertas de maior valor. Para as ofertas de menor volume, mais comuns, notamos destacam-se as ofertas de crowdfunding, modalidade de financiamento coletivo que têm como premissa sua celeridade e custos reduzidos.

O fenômeno das ofertas via crowfunding cresceu expressivamente no Brasil ao longo dos anos de 2014 e 2015. Conforme definição de Freedman e Nutting (2015) [2], o crowdfunding representa um “método de angariar diversos pequenos contribuidores através de uma plataforma de financiamento online, para financiar ou capitalizar um empreendimento popular”.

Dados de 2015 revelam que as ofertas de crowdfunding ultrapassariam a marca de US$34 bilhões, superando até mesmo o financiamento por Venture Capital (mercado que investe cerca de US$30 bilhões a cada ano), conforme artigo publicado pela Forbes [3]. Vale ressaltar: este mercado passou por um rápido crescimento – em 2010 as ofertas de crowdfunding nos Estados Unidos correspondiam a US$880 milhões em investimentos – um crescimento expressivo nesse período de 5 anos.

Apesar de ainda ser uma modalidade de financiamento pouco conhecida no Brasil, o crowdfunding possui ao menos 3 séculos de existência, como revela trecho do artigo A Snapshot on Crowdfunding, de Joachim Hemer (2011)[4]:

“Mozart e Beethoven financiaram concertos e publicações de novas partituras através de adiantamentos de partes interessadas. A Estátua da Liberdade em Nova Iorque foi financiada por pequenas doações de americanos e franceses. Em 1997, a banda de rock britânica Marillion coletou US$ 60 mil de seus fãs através de uma chamada na Internet para financiar sua turnê nos EUA.”

Como é possível observar, diversas iniciativas com características semelhantes ao que é hodiernamente classificado como “crowdfunding” existiram ao longo dos séculos – alguns pensadores indicam que até mesmo as Grandes Navegações foram financiadas via crowdfunding[5]. Mas foi apenas após a promulgação do Jumpstart Our Business Act (JOBS Act) dos Estados Unidos, em abril de 2012, que o mundo passou a dispensar maior atenção a esta forma de financiamento coletivo. As versões finais dos títulos II e III do JOBS Act (considerados os mais relevantes para estas ofertas) foram aprovadas em setembro de 2013 e outubro de 2015, respectivamente, sendo que a legislação passará a ser plenamente aplicável somente a partir de 16 de maio de 2016.

A promulgação do JOBS Act modificou diversos trechos da legislação americana, tornando mais célere e simples a captação de recursos junto ao público americano, em virtude das diversas dispensas de registros que a nova legislação introduziu, em comparação com os tradicionais procedimentos adotados em ofertas públicas de valores mobiliários segundo regras da Securities and Exchange Comission (“SEC”) – a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) americana. Dentre as principais modificações introduzidas pela nova legislação, podemos destacar:

Apresentação da definição de “emerging growth companies” (algo como “empresas em desenvolvimento”, em uma tradução livre), entendidas como aquelas com faturamento anual inferior a US$1 bilhão, aptas a captar investimentos via crowdfunding;
Adoção de regras de disclosure e publicação mais brandas para emerging growth companies, caso comparadas com companhias abertas tradicionais;
Dispensas de registros para determinadas ofertas públicas de empreendimentos e/ou novos projetos financiados via crowdfunding;
Aumento no número mínimo de acionistas que determinada companhia precisa ter para que seja obrigatória a obtenção do registro de companhia aberta junto à SEC;
Introdução de limites patrimoniais para investimento nestas ofertas, mitigando riscos;
Materialização da proibição de captação de investimentos via crowdfunding em fundos de investimentos.

No Brasil, ainda não há legislação e/ou normas específicas para ofertas públicas no formato de crowdfunding. A CVM passou a dispensar maior atenção ao assunto a partir de 2013, quando foram divulgadas ofertas através do site Broota. Após muito estudo sobre o tema, foi possível desenvolver um modelo de dispensa automática de registro baseado nas normas já existentes (notadamente, a Instrução CVM nº 400/03 – “Instrução 400”).

Na maior parte dos casos são realizadas ofertas públicas de títulos de dívida. O investidor aporta a quantia desejada e recebe títulos de dívida que pagam taxa de juros anual. Estes títulos geralmente são conversíveis em participação acionária na companhia, após determinado prazo, e observados determinados marcos.

As ofertas são realizadas e elaboradas com base em permissivo constante do Art. 5º da Instrução 400, e alterações posteriores. Mais especificamente, as ofertas de crowdfunding, em sua maioria, são realizadas com base no inciso III e §4º do Art. 5º, litteris:

“Art. 5º Sem prejuízo de outras hipóteses que serão apreciadas especificamente pela CVM, será automaticamente dispensada de registro, sem a necessidade de formulação do pedido previsto no art. 4º, a oferta pública de distribuição: (…)

III – de valores mobiliários de emissão de empresas de pequeno porte e de microempresas, assim definidas em lei. (…)

4º A utilização da dispensa de registro de que trata o inciso III do caput para ofertas de valores mobiliários de uma mesma emissora está limitada a R$ 2.400.000,00 (dois milhões e quatrocentos mil reais) em cada período de 12 (doze) meses.”

Vale ressaltar: estes dispositivos legais não são específicos para ofertas de crowdfunding – foram introduzidos nas normas da CVM muito antes que o Brasil atentasse para o fenômeno do crowdfunding e, portanto, podem ser aplicáveis a outras modalidades de ofertas públicas de valores mobiliários. Não obstante, este foi o caminho entendido pela CVM como mais seguro para permitir a realização destas ofertas (e, por conseguinte, financiamento de novos projetos e empreendimentos) oferecendo alguma segurança aos investidores.

Diante disto, e observados os limites do Art. 5º da Instrução 400, as ofertas de crowdfunding no Brasil possuem determinadas características em comum, a saber:

Estão limitadas a captar até R$2.400.000,00;
A captação do valor máximo acima deverá respeitar períodos mínimos de 12 (doze) meses;
Os valores mobiliários somente podem ser emitidos por empresas de pequeno porte e microempresas;
Tendo em vista as normas da CVM e a Lei das S.A., não podem ser realizadas ofertas públicas de ações, mas tão somente de valores mobiliários que eventualmente podem ser convertidos em participação acionária e/ou societária.

Como se pode observar, apesar das ofertas de crowdfunding nos Estados Unidos estarem relacionadas a um setor que cresce cada vez mais, no Brasil estas ofertas ainda são utilizadas, na maior parte dos casos, para ofertas de pequeno volume, por empresas em estágio inicial de desenvolvimento. Isto porque as normas da CVM somente permitem a emissão pública de ações por sociedades por ações (SAs), conforme §2º do Art. 1º da Instrução CVM 480/09 (“Instrução 480”).

“Art. 1º A negociação de valores mobiliários em mercados regulamentados, no Brasil, depende de prévio registro do emissor na CVM. (…)

2º O emissor de valores mobiliários deve estar organizado sob a forma de sociedade anônima, exceto quando esta Instrução dispuser de modo diverso.” (grifamos)

Ocorre que esta forma de organização empresarial (sociedades por ações) não está apta a se enquadrar como “micro” ou “pequena” empresa. Os conceitos de micro e pequena empresas estão previstos no Art. 3º da Lei Complementar nº 123/2006, cuja redação é transcrita abaixo:

“Art. 3º Para os efeitos desta Lei Complementar, consideram-se microempresas ou empresas de pequeno porte, a sociedade empresária, a sociedade simples, a empresa individual de responsabilidade limitada e o empresário a que se refere o art. 966 da Lei no 10.406, de 10 de janeiro de 2002 (Código Civil), devidamente registrados no Registro de Empresas Mercantis ou no Registro Civil de Pessoas Jurídicas, conforme o caso, desde que:

I – no caso da microempresa, aufira, em cada ano-calendário, receita bruta igual ou inferior a R$ 360.000,00 (trezentos e sessenta mil reais); e

II – no caso da empresa de pequeno porte, aufira, em cada ano-calendário, receita bruta superior a R$ 360.000,00 (trezentos e sessenta mil reais) e igual ou inferior a R$ 3.600.000,00 (três milhões e seiscentos mil reais). (grifamos)”

Conclui-se, portanto, que no Brasil, conforme normas da CVM: (i) sociedade por ações não podem se enquadrar como micro ou pequena empresa, pelo que as ofertas realizadas com base no Art. 5º da Instrução 400 não poderiam ser realizadas por SAs; (ii) sociedades limitadas não poderiam emitir títulos de participação societária (equity) publicamente, tendo em vista o disposto no §2º do Art. 1º da Instrução 480. Em razão destas características normativas e dos princípios do direito brasileiro que regem o tema, as ofertas de crowdfunding no Brasil vêm sendo realizadas através da emissão de títulos de dívida conversíveis em equity em momento futuro.

Apesar do atual modelo brasileiro apenas comportar uma espécie de oferta de crowdfunding, diversos outros modelos vêm se proliferando e sendo criados ao redor do mundo. Apresentamos, abaixo, breve análise das 4 principais modalidades de ofertas de crowdfunding, que poderão ser levadas em consideração quando da edição de nova legislação e/ou norma sobre o tema:

Debt-based crowdfunding

O debt based crowdfunding surgiu de forma mais proeminente em meados da década de 2000 na Inglaterra, a partir do lançamento do Lending Club. Esta modalidade de oferta pública geralmente está relacionada a empréstimos do tipo P2P (peer to peer), realizados através de plataforma online pela qual (i) investidores adquirem títulos de dívida lastreados em contratos de empréstimo em valores que variam entre 1.000 e 35.000 libras e (ii) são oferecidos empréstimos online para pessoas físicas e jurídicas.

O debt-based crowdfunding costuma se utilizar de novas ferramentas de tecnologia, o que implica custos menores, caso comparados com tradicionais empréstimos bancários. Essa redução de custos possibilita repasse destas economias aos usuários, implicando menores taxas para os mutuários e retorno para os investidores.

No caso do Lending Club, os clientes interessados em realizar empréstimo (mutuários) preenchem formulário online e a análise dos seus dados é feita para avaliar os riscos, determinar um rating de crédito e atribuir as taxas de juros adequadas. Os clientes com qualificação satisfatória recebem os resultados de sua análise em poucos minutos, e podem escolher dentre algumas opção quais melhor se adequam a ele(a).

Este modelo guarda semelhanças com a “primeira parte” do crowdfunding brasileiro – o crowdfunding aqui também é realizado através da emissão de títulos de dívida. Apesar disto, no caso do Lending Club não ocorre a conversão destes títulos de dívida em equity (como ocorreria no Brasil). A remuneração dos proprietários se dá pelos juros incorridos dos empréstimos e pagamento do principal das dívidas.

O negócio é promissor: mais de US$11 bilhões em empréstimos já foram gerados desde o lançamento do Lending Club, e a empresa apresentou receita superior a US$200 milhões no exercício encerrado em 31 de dezembro de 2014.

Rewards-based crowdfunding e Charity

Estes são os tipos mais conhecidos e comuns de crowdfunding – doação com expectativa de receberem em troca apenas gratidão ou prêmios (sem característica de investimentos ou obtenção de qualquer retorno). Neste caso, os investidores “ajudam por ajudar”.

Nesta modalidade de crowdfunding, indivíduos e empresas realizam pedidos de financiamento para uma causa específica e/ou projeto que os investidores gostariam de ver se tornar realidade e qualquer um pode contribuir para a campanha.

O criador da campanha, por meio de uma plataforma virtual, solicita que sejam feitas contribuições em pequenas quantias para financiar o seu novo projeto e, em troca das contribuições, o criador oferece recompensas ou benefícios aos investidores. Estas recompensas possuem valores variados, que variam de acordo com a quantia aportada pelo “investidor”, podendo ser camisas estampadas, bonés, CDs, DVDs, ingressos para a première de um filme etc.

Esta forma de crowdfunding é particularmente interessante para os gadget hunters, por exemplo, pois oferece a oportunidade única de obter as versões de testes e/ou protótipos de determinado produto ou aplicativo.

O reward-based crowdfunding, permite que o criador mantenha 100% da propriedade do seu projeto e não incorra em dívidas decorrentes da captação de empréstimos, aumentos de capital e/ou qualquer outra forma de endividamento. Há uma taxa da plataforma, bem como dos processamentos dos provedores de transação, porém estes valores geralmente são deduzidos diretamente pela plataforma organizadora, e somente se o projeto for concluído com êxito (isto é: somente se for captada a quantia mínima necessária).

Equity crowdfunding

O equity crowdfunding é uma modalidade em franco crescimento, especialmente após a promulgação do JOBS Act [6]. Esta modalidade permite que um contingente razoavelmente pulverizado de pessoas conectadas por redes virtuais, possa investir diretamente em projetos ainda incipientes, mas que ofereçam aparência de solidez e de rentabilidade no longo prazo.

Nessa modalidade de Crowdfunding, o investidor adquire ações de empresa em crescimento ou de startup que busca apoio financeiro. Para tanto, esta companhia emite instrumentos de participação acionária (units, ações ordinárias e/ou preferenciais etc.). As contribuições vão para a conta de capital social, que tem como contrapartida a formação de caixa, utilizado para financiamento das atividades das companhias. O retorno, para o investidor, pode ocorrer de diversas formas: pelo auferimento de lucros (distribuição de dividendos), através da venda de ações ao mercado (no caso de empresas listadas) ou fundos de private equity, dentre outras possibilidades.

O equity crowdfunding se revela também (i) oportunidade de “primeiro” investimento” (por estar geralmente relacionado a companhia de menor porte, acessível, na qual o investidor pode acompanhar com proximidade o trabalho desenvolvido), ou (ii) diversificação de portfólio, fugindo dos tradicionais fundos para investir em segmento que pode trazer maior rentabilidade.

Podemos afirmar que o Brasil adotou modelo muito semelhante ao do equity crowdfunding. Em que pese as ofertas, via de regras, serem de títulos de dívida, estes títulos de dívida são conversíveis em participação acionária, observados determinados marcos e condições estabelecidas em cada oferta. Diante disto, o que o investidor adquire é um valor mobiliário que é convertido com o passar do tempo, tendo em parte do tempo característica de dívida (debt) e, de forma definitiva e futura, a condição de participação societária.

Litigation

O litigation crowdfunding ainda pode ser considerado incipiente, passando por crescimento mais lento[7], caso comparado com as demais modalidades de crowdfunding analisadas acima.

Nesta modalidade de crowdfunding, determinada pessoa ou entidade realiza campanha online para captar recursos para bancar os custos de determinada ação judicial (seja por sua complexidade, ou pelo simples fato da pessoa ou entidade não dispor de recursos para tanto), oferecendo como retorno parte dos ganhos que poderá auferir em eventual decisão favorável.

A análise é complexa e envolve um time de advogados que precisa verificar (i) se as causas são existentes; (ii) se existem reais chances de ganho; (iii) se a indenização é suficiente para bancar os custos da campanha de crowdfunding e dos valores pedidos.

Os investidores recebem notícias periódicas do andamento do processo e, ao investirem em determinada, recebem um certificado digital que garante que ao final do processo ele terá uma participação no todo a ser recebido pelo autor/réu da ação que tenha feito a campanha online.

Deste modelo destaca-se o site invest4justice.com, que até novembro do ano passado havia captado quase US$3 milhões, através de 31 campanhas relacionadas a ações judiciais.

O financiamento de litígios pode ser utilizado para pagar advogados por custas judiciais, despesas pessoais ou mesmo para reembolsar um litigante que já financiou individualmente uma quantia substancial de seu caso. Enquanto não tenha transitado em julgado, o litígio pode ser financiado, logo, um caso longo, mesmo que já tenha iniciado há muitos anos, pode receber financiamento de investidores interessados em seu desfecho.

As informações dos investidores permanecem confidenciais, a menos que os mesmos optem por torná-las públicas. Litigantes, investidores e advogados dispõem de uma variedade de meios para garantir a confidencialidade depois de se registrarem nos portais pelos quais os casos são anunciados.

Conclusão

As limitações regulamentares e legais fazem com que ofertas de crowdfunding no Brasil tenham características bem diferentes das ofertas realizadas nos Estados Unidos (e, por que não, ao redor do mundo). Por um lado, estas limitações fizeram com que o Brasil desenvolvesse um modelo diferente e criativo dos demais mercados. Por outro, este modelo limita muito o volume e tipo de empreendimento ou empresa participante destas ofertas, sendo necessário que se desenvolva novo normativo que possibilitaria a expansão desta modalidade de ofertas, através da realização de ofertas de maior volume, sem deixar de lado a proteção dos investidores.

A CVM adiou para 2016 a publicação de edital de audiência pública para ouvir opiniões de players do mercado sobre a nova regulamentação do crowdfunding no Brasil. Conforme destacou o Superintendente de Desenvolvimento de Mercado da CVM, Sr. Antonio Berwanger [8]:

“Nós tínhamos a intenção de fazer uma audiência pública, mas não há por parte da CVM um compromisso em fazê-la. E acreditávamos que esta audiência pudesse ser realizada neste ano, mas este é um assunto muito dinâmico, com novidades surgindo a toda hora, de forma que, na nossa visão, ainda não é o momento de levarmos uma proposta ao mercado”

Apesar do adiamento do edital de audiência pública, a Autarquia aprovou recentemente a realização de oferta de equity crowdfunding que utiliza sociedades de propósito específico (SPE) para investir nas startups[9]. A SPE detém uma participação nas startups e os investidores que realizarem aportes adquirem títulos de dívidas conversíveis emitidos pela SPE, ou seja, os investidores não fazer parte da empresa investida e sim da SPE, que recebe os resultados da operação.

O uso das SPE é capaz de proteger os sócios dos riscos de responsabilização que as empresas correm em caso de problemas como falência ou processos trabalhistas. Ademais, elimina o risco de diluição dos fundadores, visto que um número elevado prejudica a startup na fase de captação de recursos junto a fundos de investimento que não desejam ter que lidar com inúmeros investidores não qualificados e com o poder de interferir no andamento do negócio.

Enquanto a nova regulamentação não é publicada, destacamos, abaixo, abaixo, algumas diferenças e semelhanças entre as ofertas de crowdfunding realizadas no Brasil e nos EUA, uma das primeiras jurisdições a publicar norma sobre o tema (JOBS Act):

BRASIL	EUA
Dispensa de registro somente para empresas de pequeno porte e microempresas nos casos de ofertas que não excedam R$2.400.000,00 (dois milhões e quatrocentos mil reais) a cada período de 12 meses.	Divisão das ofertas em Tier 1, para emissões de até US$20.000.000,00 (vinte milhões de dólares) e Tier 2 para emissões entre US$20.000.000,00 (vinte milhões de dólares) e US$50.000.000,00 (cinquenta milhões de dólares).
As divulgações de ofertas devem respeitar a linguagem “serena e moderada” de ofertas públicas de valores mobiliários, conforme normas da CVM.	As startups podem divulgar as ofertas, seja em plataforma on-line, ou por qualquer outro meio, utilizando linguagem diferente daquela de ofertas de valores mobiliários.
O material publicitário da oferta deve ser previamente aprovado pela CVM.	As empresas são obrigadas a protocolar o material publicitário da oferta junto à SEC.
A coleta de intenções de investimento pode ser feita mediante prospecto preliminar e do protocolo do pedido de registro de distribuição na CVM.	Teste de mercado que possibilita uma avaliação dos interesses dos investidores por meio das plataformas online antes da abertura da oferta ao público.
Limite hipotético de 20 sócios na empresa, pois acima desse número, as empresas passam a incorrer em diversos custos como, por exemplo, a divulgação de demonstrações financeiras em veículos impressos.	As empresas com mais de 500 sócios e/ou faturamento superior a US$1 bilhão se sujeitam a regras mais restritivas.
Fundos de Investimentos não participam das ofertas, visto que não se enquadram no conceito de como Microempresas ou Empresas de Pequeno Porte, únicas categorias que podem utilizar da faculdade prevista no Art. 4º da Instrução 400 as duas classificações permitidas pela CVM para a dispensa de Registro que permite o Equity Crowdfunding no Brasil.	Fundos de Investimento não participam das ofertas. Fundos de Private Equity, Venture Capital, etc. não podem utilizar o Title IV do JOBS Act.
Não há limites para aportes individuais – um único investidor poderia, em tese, adquirir todos os valores mobiliários objeto da oferta, independentemente do seu patrimônio e/ou rendimentos anuais	Pessoas físicas podem investir apenas US$2 mil ou 5% de seus rendimentos anuais (o que for maior), para pessoas com rendimentos de até US$100 mil ou US$100 mil ou até 10% de seus rendimentos anuais (o que for maior), para pessoas com renda anual superior a US$100 mil

Em que pese as semelhanças entre ofertas brasileiras e americanas, o que podemos concluir da leitura do comparativo acima é que a legislação brasileira ainda carece de importantes avanços para que esta modalidade de investimentos possa de fato crescer no Brasil, permitindo o financiamento de projetos de maior volume e expressividade.

Para mais informações, entre em contato conosco através do e-mail contato@aplaw.adv.br ou do site www.aplaw.adv.br.

 

[1] Extraído de: http://jcrs.uol.com.br/site/noticia.php?codn=183262. Acesso em 29 de janeiro de 2016.

[2] FREEDMAN, David M. e NUTTING, Matthew R. 2015. “A Brief History of Crowdfunding”. Disponível em http://www.freedman-chicago.com/ec4i/History-of-Crowdfunding.pdf. P. 01.

[3] Disponível em: http://www.forbes.com/sites/chancebarnett/2015/06/09/trends-show-crowdfunding-to-surpass-vc-in-2016/#2715e4857a0b61cec1df444b. Acesso em 18 de janeiro de 2016.

[4] HEMER, Joachim. 2011. “A Snapshot on Crowdfunding”. Working Papers firms and regions No. R2. Disponível em: http://www.isi.fraunhofer.de/isi-wAssets/docs/p/de/arbpap_unternehmen_region/ap_r2_2011.pdf. Tradução livre do original: “Mozart and Beethoven financed concerts and publications of new music manuscripts via advance subscriptions from interested parties. The Statue of Liberty in New York was funded by small donations from the American and the French people.1 In 1997, the British rock band Marillion collected US$60,000 from their fans via an Internet call to finance their US concert tour.”

[5] Disponível em: http://www.administradores.com.br/artigos/academico/crowdfunding-uma-maneira-interessante-de-tirar-ideias-do-papel/91741/. Acesso em 28 de janeiro de 2016.

[6] Extraído de: http://www.freedman-chicago.com/ec4i/Growth-of-Equity-Crowdfunding.pdf. Acesso em 28 de janeiro de 2016.

[7] Extraído de http://www.zerohedge.com/news/2015-08-10/litigation-crowdfunding-slowly-gaining-traction. Acesso em 27 de janeiro de 2016.

[8] Extraído de: http://www.executivosfinanceiros.com.br/financas/investimentos/item/2131-cvm-adia-regulamenta%C3%A7%C3%A3o-do-equity-crowdfunding-no-brasil.html. Acesso em 12 de janeiro de 2016.

[9] Extraído de: http://www.valor.com.br/financas/4409358/cvm-aprova-novo-modelo-para-investimento-coletivo. Acesso em 28 de janeiro de 2016.